Los bonos Matusalem y el bid to cover ratio

Por Luis Fernando Utrera, Profesor del Máster en Bolsa y Mercados Financieros

Steven Mnuchin, Secretario del Tesoro, ha declarado que la Administración Trump estudia la posibilidad de emitir bonos a 50/100 años. Sus razones: rentabilidad del bono 30 años en mínimos, inversión en la curva de rentabilidades 6 meses/10 años (anticipo de recesión o seria caída del crecimiento) y zona euro en territorio negativo. Por esto, rentabilidades del 2,5% en esos bonos, podrían ser atractivas.

Pero el emisor de bonos Matusalem, debería asegurar su periodicidad y liquidez, facilitando a los inversores su operativa. Es decir: no vale emitir solo cuando las rentabilidades son muy bajas.

¿Desearán emitir Matusalem dentro de 5/10 años, cuando la situación se normalice, pagando un extratipo y encareciendo su financiación? Supongo que sí, porque, de no desearlo, alguien se preguntaría si la finalidad del Tesoro es especular.

No, no quiero creer que los Tesoros se estén comportando como un trader de bonos. En este entorno, el Tesoro español no podía quedarse atrás y ha lanzado su primera emisión de bonos Matusalem a 50 años, adjudicando 995 millones de euros con rentabilidad del 1,45%.

Para el inversor podría ser interesante dada la situación: dudas en el crecimiento de las Bolsas (cantidad de profit warnings este año, sin que se hayan revisado expectativas para 2020), menor crecimiento europeo, consecuencias de la guerra arancelaria y Brexit.

Pero no olvidemos una de las razones por las que estamos donde estamos: políticas de Quantitative Easing aplicadas por los bancos centrales. Esto hace que la situación de liquidez del mercado sea claramente artificial y que la baja rentabilidad de los bonos, que fundamentan las emisiones a 50/100 años, se ha sostenido por las compras artificiales de los bancos centrales.

Deberíamos calcular la inflación media esperada para los próximos 50 años y capitalizarla, para ver si es razonable aceptar retornos negativos netos 50 años y sacar conclusiones. Sobre todo, por si hay otra inversión potencialmente más interesante.

Que hay burbuja en la deuda es tan evidente como que la ha habido o la hay aún en Bolsa (aunque en unos países mucho más que en otros). De nuevo: para el emisor, es un movimiento lógico.

Para el inversor en deuda española, podría ser una inversión razonable (no obstante, lo antedicho), aunque no exenta de riesgos. En este sentido, la principal ventaja es que ofrece rentabilidad positiva, lo que, en estos tiempos, parece un milagro. Y, por supuesto, también que España crece por encima de la media de la zona euro.

Entonces, ¿qué diferencia el bono español del estadounidense? Por un lado, el riesgo de tipo de cambio y, por otro, el riesgo de crédito del emisor. Aquí está el quid de la cuestión.

Los bonos americanos son un activo de reserva para muchos bancos centrales. Algo casi obligado porque sus reservas son, mayoritariamente, en dólares, cosa que no sucede con nuestros bonos (salvo los comprados por BCE). Además, pequeños inversores nacionales y fondos de pensiones nacionales suponen un importante porcentaje de la deuda americana, algo que no sucede en la misma proporción en España. Esto da más estabilidad al bono estadounidense.

Además, para valorar el atractivo de unos y otros hay que analizar el peligro de la deuda, no tanto su porcentaje/PIB, sino cómo de fácil se financia. EEUU o Japón con Deuda/PIB muy superior al 100%, se financian sin problemas, mientras nosotros tiritamos con deuda cerca del 97% del PIB.

Una forma de ver las dudas del inversor es lo que llamamos bid to cover ratio. Es decir: proporción entre demanda inicial de bonos y adjudicación final. Para el inversor, cuanta más alta sea esa ratio, mejor. Si demandan 2.000 y adjudican 1000, sería de 2, luego muchos inversores se han quedado fuera de la subasta y estarán deseosos de comprar esos bonos, lo que hará subir su precio para alegría de los que han comprado. Esa ratio, en las últimas emisiones, ha bajado sustancialmente (no solo en España) y, en el caso concreto de la emisión española a 50 años, fue de solo 1,23 (la cifra más baja de los últimos años). Claro síntoma de la resistencia del inversor a entrar en estos niveles.

Es lícito y supongo que acertado emitir bonos Matusalem. Pero el Tesoro debería preocuparse tanto por su financiación como por no quemar a los inversores. Una buena forma de dar valor al papel emitido sería aminorar los volúmenes de emisión, vía reducción de la deuda. Si no es así (los programas electorales parecen confirmarlo) y aciertan los que predicen una nueva recesión, el spread de crédito de España puede deteriorarse ante una deuda creciente, lo que sería muy malo para la confianza de los inversores. Y también para España, que pasaría a depender de la tutela del BCE en forma de maná vía QE. ¿Alguna vez reduciremos el tamaño de nuestra deuda, para no depender de papá BCE?

 

Tribuna publicada en Funds People

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