Los eurobonos, de nuevo sobre el tapete

Por Álvaro Drake, Máster en Bolsa y Mercados Financieros

La presentación del informe anual del Banco de España concita anualmente el interés de todos los participantes de la industria financiera por conocer las opiniones del regulador sobre los diferentes aspectos de la economía y tratar de deducir de sus argumentos cuál podrá ser la dirección de la política monetaria de la eurozona en los próximos meses.

Un punto que ha llamado especialmente la atención en el recién publicado Informe Anual de 2018 ha sido la alusión en él a la conveniencia de “la provisión de un activo seguro genuinamente paneuropeo” que, en su opinión, sería “una pieza clave” para el buen funcionamiento de la unión monetaria europea.

Esta referencia ha recordado inmediatamente a la discusión sobre la emisión de “eurobonos”, respaldados por todos los Estados miembros, que surgió en el peor momento de la crisis de las deudas soberanas de los países periféricos, entre 2009 y 2015. Los eurobonos suponían, entre otras cosas, una “mutualización” de los riesgos de todos los países pertenecientes a la Unión, lo que fue visto entonces como una solución por los países afectados (Grecia, Irlanda, Portugal y España principalmente) pero que acabó siendo descartado por la oposición frontal de los países core de la UME, Alemania y Holanda especialmente; aunque en realidad con el no de la Sra. Merkel fue ya más que suficiente ¿Por qué vuelve el Banco de España sobre esa figura?

El informe del Banco de España incluye esta referencia dentro del apartado que dedica al estudio del estado de la recuperación económica de la eurozona y, más en concreto, al análisis de las medidas y mecanismos dispuestos por los organismos europeos para fortalecer las estructuras financieras y prevenir los efectos de otra crisis en las entidades y en los propios mecanismos macroprudenciales de la UME.

Es al hablar de los pasos dados y de los que el emisor español considera que deberían darse para mejorar la seguridad y estabilización comunes, cuando menciona el hecho de que “la operativa habitual de los mercados y de los intermediarios financieros” precisa de la existencia de activos de referencia, que ayudan a la construcción de precios de los productos que se emiten y negocian. Esos activos “seguros”, también llamados “libres de riesgo”, deben constituir una referencia libre de duda, en cuanto al riesgo del emisor y en cuanto a su liquidez, y, preferiblemente, tener un plazo medio o largo.

Habitualmente ese papel lo juegan los bonos de deuda pública de cada país. La crisis de las deudas soberanas antes mencionada hizo, sin embargo, que la confianza en las emisiones de los tesoros públicos de la eurozona, que hasta no mucho tiempo antes de 2008 eran tratadas de manera casi homogénea, se compartimentaran. De esta forma, los mercados consideraron como activos seguros de referencia exclusivamente los bonos soberanos de Alemania y algún otro país valorado core de la UME, pero lógicamente con representatividad mucho menor.

El limitado volumen emitido de esos bonos ha estrangulado su mercado, pues representan un importe insuficiente para actuar como activo de referencia en un mercado financiero del tamaño de la eurozona. Este hecho ha elevado su precio y distorsionado la construcción de precios de los productos financieros (desde la emisión de bonos a la financiación bancaria) al hacer que prácticamente todos los plazos de referencia de esos activos (tradicionalmente entre el año y los diez años) ofrezcan rentabilidades negativas (la rentabilidad de los activos se mueve en sentido inverso a su precio).

La propuesta del Banco de España no menciona explícitamente el concepto de eurobonos descartado en el pasado, sino “la provisión de “un activo seguro genuinamente paneuropeo”, posiblemente porque es sabedor de que ni la situación política ni económica europeas son hoy las más favorables para volver con un concepto como una mutualización directa de los riesgos de los países. Esto nos hace pensar que ese activo “genuinamente paneuropeo” pudiera constituirlo un conjunto de bonos soberanos de los distintos países, con las apropiadas ponderaciones, en donde cada uno aportaría su parte de riesgo de emisor a ese “activo índice”. Esta solución, que no es la que explícitamente expresa el informe, permitiría, por una parte, constituir un activo seguro con mayor volumen emitido que el de los que ahora se toman como referencia (los bund, hablando claro) y, por otra, facilitar la emisión de deuda de los países no incluidos en el selecto grupo de los safe assets. Los mejores riesgos apoyarían a los peores, sin llegar a la mutualización.

Posiblemente el deseo expresado del Banco de España va más allá de esa “cesta índice”, al pedir que se introduzcan: “elementos que permitan una mejor diversificación, mutualización y reducción de los riesgos dentro del área del euro”, pero es también el papel de los analistas tratar de interpretar lo que los reguladores se limitan a poner crípticamente negro sobre blanco. El tiempo nos dirá hasta dónde se llegará.

 

Tribuna publicada en El Economista

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