Sobre la creación de valor

Por José María Revello, Director del Máster en Corporate Finance y Banca de Inversión.

Durante el primer semestre de cada año se van celebrando las juntas generales de accionistas de las empresas y en los discursos que se dan se vuelve a escuchar ‘la evolución de la acción en la Bolsa ha creado valor a nuestros accionistas en…´ o bien en la prensa económica vemos rankings de qué acciones han creado más valor. Por esto viene bien aclarar e insistir que una cosa es la creación de valor de naturaleza financiera y otra distinta es la creación de valor económico. Así se enfrentan estos dos mundos, es decir, el mundo de los mercados (Bolsa) y el mundo de la economía real (balances y cuentas de resultados).

La economía financiera es una economía de expectativas y la creación de valor para el accionista se mide por una rentabilidad llamada ‘rentabilidad total del accionista’ (en inglés ‘total shareholder return’) y que para un periodo determinado se calcula como el porcentaje de incremento de plusvalía y de retorno por dividendos (‘yield’) que tiene la acción. Si por ejemplo la acción se revaloriza en un año el 15% y por dividendos tiene un ‘yield’ del 5%, la rentabilidad total será el 20%. Se compara con la rentabilidad que exige según su nivel de riesgo (‘Ke’ o coste de los fondos propios). Si es mayor habrá habido una creación de valor, que se interpreta como que el accionista ha logrado una retribución de su inversión en Bolsa superior a la que le correspondía. Esta creación de valor es tangible para el accionista.

La economía real tiene dos niveles: a nivel macro es la creación de la riqueza de un país (PIB) y a nivel micro es la creación de valor económico (‘economic value added’ o EVA) por la realización de resultados de una empresa (PyG) respecto a su balance. Hace años que consultoras famosas crearon metodologías de análisis a nivel micro, es decir, cuándo una empresa crea valor económico. El punto central es que la creación de valor económico (EVA positivo) se da cuando la empresa obtiene rentabilidades superiores a la que se exigen por riesgo. Esto último se expresa matemáticamente como que el ‘ROCE’ (‘return of capital employed’) debe ser superior a la ‘WACC’ (‘weighted average capital cost’), dicho en cristiano: que la rentabilidad que obtengamos de nuestros activos debe ser superior al coste de los recursos que los financian, cosa totalmente obvia.

Otra cosa, y ahí es donde los creadores de estas metodologías de análisis se ganan la vida, es el proceso a veces muy largo de depuración de los balances y de las cuentas de resultados de las empresas para calcular rentabilidades coherentes con el coste de los recursos por riesgo según parámetros de mercado. Esta creación de valor económico no es tangible para el accionista sino que es un índice de ejecución (‘performance’) de los negocios.

Como todos sabemos no siempre la economía financiera va de la mano de la economía real. Si hacemos un recorrido histórico podremos encontrar empresas que estando en pérdidas han tenido gran revalorización en la Bolsa y lo contrario, empresas que ganando bien y con buenas rentabilidades (ROCE) han perdido capitalización bursátil. La moraleja es que lo relevante e importante es la creación sostenida de valor económico (EVA) durante el devenir económico de una sociedad, pues al final la Bolsa se lo deberá reconocer y convergerá en el largo plazo la economía real con la economía financiera, más allá de la coyuntura adversa que pueda haber en determinados años.