Cómo será la normalización monetaria

miguel a bernal

Por Miguel Ángel Bernal, profesor y coordinador del Departamento de Investigación del IEB.

Estamos finalizando el año, en estas fechas un ejercicio clásico es situar hitos o puntos a vigilar para el próximo ejercicio. En este caso todo parece indicar que los analistas económicos y, especialmente, los financieros saben que en la agenda del año 2018 vamos a tener una cita constante con los bancos centrales. La política monetaria, en buena medida el antídoto o la medicina que se ha utilizado para combatir y anular las terribles consecuencia de la explosión de la burbuja de crédito, sabemos que tiene que normalizarse. En estos momentos todo parece indicar que es momento para que los bancos centrales vayan recogiendo paulatinamente sus armas y regresen a los cuarteles.

Es necesario resaltar que en estos momentos la Fed, así como el BCE carecen de armas para hacer frente a un posible traspié de la economía. En el caso del BCE las herramientas son muy escasas. En materia de medidas extraordinarias es muy difícil actuar, la compra de activos está prácticamente agotada no porque Draghi se arredre ante los más ortodoxos.

El problema reside en que las compras realizadas por el BCE han secado prácticamente los mercados de renta fija, no queda mucho por comprar. En cuanto a las líneas ortodoxas, ahí sí que está claro, con tipos negativos y el oficial en cero, ya no se puede actuar o ir más allá. La Fed sí que ha podido ganar algo en materia de ortodoxia, los tipos ya no son allí nulos, mucho menos negativos. Sin ir más lejos en el calendario, esta misma semana hemos asistido a un nuevo tensionamiento del banco central americano. Ahora bien, los tipos tan bajos que oficialmente tienen en Estados Unidos, limitan la fuerza de la política monetaria en caso de haber un contexto económico negativo. En cuanto a las líneas no ortodoxas su preocupación es cómo reducir el balance que tiene en estos momentos.

Dado por sentado que los dos principales bancos del mundo, con permiso del chino, deben recuperar armamento, también es necesario ver cómo ha evolucionado la deuda global. En este caso y aún cuando se ha abandonado ya la crisis desatada por las hipotecas subprime, hay que resaltar que si la tremenda recesión fue consecuencia de la deuda acumulada por el sector privado y el público, el mundo no ha avanzado en reducir estos niveles de deuda, más bien ha sido todo lo contrario.

En estos momento la ratio deuda total sobre PIB, en datos agregados de todos los países, se sitúa ligeramente por encima del 325%. Es más durante este último decenio, es un dato que sitúa la deuda por encima de los niveles que se contabilizaban antes de la crisis subprime, pero es que, además, su composición es muy delicada puesto que los países emergentes, especialmente en los últimos años, han elevado considerablemente los niveles de deuda hasta 1,9 billones de dólares. Un año, el 2018, donde la Fed continuará con subida de tipos de interés, además de intentar reducir el balance, la cantidad de billetes verdes que se ha visto obligada a emitir para combatir la crisis.

Es caso de Perogrullo decir que la normalización monetaria va a ser lenta, muy gradual, muy medida por los bancos centrales. Suficientemente anunciada para evitar sorpresas, sin embargo, a muchos nos preocupa los niveles de apalancamiento global, la ratio deuda sobre PIB. Es aún más preocupante cuando vemos un mundo con productividad, si prefieren aumento del PIB, muy bajo. Por si esto fuera poco la inflación a nivel mundial ni está ni se la espera.

Algunos en estos momentos se preguntarán si estoy hablando de una burbuja en deuda y préstamos. Pues sí, efectivamente detrás de todo lo comentado anteriormente subyace precisamente esta preocupación. Desde mi punto de vista, existe una burbuja en el mercado de crédito de volumen impresionante. Mis desvelos no es si los bancos centrales están de acuerdo, algo que por cierto creo que coinciden conmigo, sino en si los bancos centrales sabrán gestionar la vuelta a la normalidad o por alguna razón les pillará el toro. Tenemos un ejemplo, un muy buen ejemplo, de la anterior preocupación en Inglaterra. En la ínsula británica, allí la inflación alcanza ya el 3%, una cifra que llevaría al Banco de Inglaterra a subir tipos.

Sin embargo, el Brexit (alguno convendrá que lo de los referéndum no está siendo buen negocio para la economía) frena esa subida puesto que el PIB se desacelera y es de esperar que esa tendencia, la del menor rito de crecimiento de la actividad, va a continuar por los enorme problemas a los que se enfrente el Reino Unido y su nuevo estatus con la Unión Europea, aún cuando el último dato ha dado un cierto de respiro.

El escenario más probable, ya veremos si luego se cumple, desde mi punto de visto sería el siguiente. En EEUU puede haber tres subidas de tipos de interés del orden de un cuarto de punto en cada ocasión, subida de tipos que se produciría de forma muy lineal, una por cada cuatrimestre.

Aquí en Europa descartaría cualquier subida oficial hasta al menos el verano de 2019, quizá de producirse en 2018 creo que sería para la última reunión del año entrante. Eso sí, no creo que una vez se cumpla la prorroga de compra de activos, la misma se vaya a prolongar en el tiempo. La combinación de ambas medidas estimo que provocará una positivización de la curva de tipos de interés.

Veremos que depara el año, pero me reafirmo en que en el 2018 vamos a hablar mucho de bancos centrales.

 

Tribuna publicada en El Economista

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