Los mecanismos de protección al partícipe ante suscripciones y reembolsos

Por Carlos Fernández Herraiz, Profesor del Master in International Finance del IEB y Senior Advisor de Grant Thornton Spain.

¿Hasta qué punto se protege el valor de la inversión del partícipe en un fondo cuando se producen inversiones o desinversiones de otros partícipes? ¿En qué medida las gestoras o los promotores del fondo establecen mecanismos que minoran el impacto de los costes de transacción derivados de la actividad del resto de partícipes?

Ambas son buenas preguntas que se contestan de forma distinta en función de la regulación de cada jurisdicción, de las prácticas habituales de gestoras y de las preferencias de los propios inversores en cada geografía.

Sin embargo, la cuestión de fondo, la protección ante los costes de transacción inducidos por la actividad de terceros, se vuelve de gran relevancia en entornos de mercado como los actuales, donde la volatilidad y el aumento de los diferenciales de compra y venta se hacen patentes en algunas clases de activos.

Existen mecanismos sencillos de protección, que tienen que ver con la aplicación generalizada de comisiones de reembolso, ya sea de forma temporal o durante toda la vida de la inversión. Las comisiones de reembolso son muy habituales, por ejemplo, en los fondos garantizados o en los fondos de inversión con un objetivo a vencimiento.

Sin embargo, las comisiones de reembolso suelen ser percibidas con un cierto rechazo en los fondos que no invierten con objetivos a vencimiento y las gestoras suelen preferir evitarlas. Un caso particular de ese modelo son los “dilution levy/adjustment” es decir, los cargos o ajustes por dilución. Estos cargos se aplican cuando se producen entradas o salidas de grandes inversores en los fondos, para evitar que los partícipes que están en el fondo carguen con los costes del rebalanceo de la cartera.

El cargo o tasa de dilución (dilution levy) se aplica exclusivamente al inversor grande que produce la necesidad de un rebalanceo importante. Sin embargo, el ajuste de dilución (dilution adjustment) se aplica a todos los inversores que suscriben o reembolsan el fondo el mismo día que un gran inversor lo suscribe o reembolsa.

Otro mecanismo que se utiliza crecientemente en la industria es el llamado “swing pricing”. El “swing pricing” responde a la misma necesidad, proteger al partícipe que está invertido y hacer cargar con los costes de transacción del rebalanceo a los partícipes que entran o salen del fondo. Sin embargo, difiere notablemente del dilution levy por varios motivos.

En primer lugar, el swing Price es un mecanismo de ajuste de precio. Se trata de un ajuste que se hace al NAV para aquellos inversores que adquieren o reembolsan el fondo en función del flujo neto de entrada o salida del día.

Lo que ocurre es que la gestora establece en función de una serie de parámetros una estimación del coste de rebalanceo de la cartera. Así, el “swing pricing” se suma al valor liquidativo del fondo en caso de que exista una suscripción neta en el fondo durante ese día, y se resta del valor liquidativo en caso de que haya un reembolso neto en la jornada.

Aunque a primera vista parece un tanto complicado, no deja de ser como añadir un diferencial a partir del precio medio que nos da la valoración de la cartera en su valor liquidativo. Un diferencial que se aplicará en función de que exista una suscripción o un reembolso neto en el fondo.

Cuidado, porque esto significa que un inversor que esté vendiendo un día que se produce una suscripción masiva se verá favorecido por el swing pricing, y un inversor que esté comprando un día que se produce una venta masiva se verá igualmente favorecido.

Sin embargo, en el caso contrario, los inversores que suscriban un día de fuerte suscripciones se verán penalizados, y aquellos que reembolsen en un día de fuertes salidas se verán igualmente penalizados.

Para evitar tener que aplicar la provisión de “swing pricing” todos los días, se suele establecer el llamado “swing pricing parcial”, que aplica sólo cuando se supera un determinado volumen de negociación sobre el tamaño total del fondo. Por ejemplo, más de un 2% del valor del fondo en condiciones normales, o más de un 1% en condiciones de mercado de volatilidad elevada.

El swing pricing tiene la ventaja de que es menos “agresivo” que una comisión explícita, que resulta igual de efectivo a la hora de aislar al inversor en el fondo del impacto de los costes de transacción de terceros, y que desincentiva el trading excesivo sobre el fondo. Sin embargo, es cierto que el swing pricing se aplica a cualquiera que entra o sale del fondo sin que se den condiciones especiales, e incluso puede darse el caso de inversores que se vean favorecidos por estar en el lado contrario del flujo neto de entrada o salida al fondo.

Otra forma de proteger al partícipe es cambiando la valoración a la compra y a la venta de cualquier operación con el fondo. Esto no se aplica en todos los mercados, pero existen jurisdicciones donde es posible valorar los fondos con un valor liquidativo a la compra y un valor a la venta. Se trata de los llamados fondos con valor liquidativo dual. No existe un único valor liquidativo sino dos, y se determinan en función de la valoración de la cartera a precio de “compra” o a precio de  “venta”, añadiendo aquellos costes vinculados a la suscripción o el reembolso que sean necesarios.

Este modelo es más puro que el swing pricing, puesto que efectivamente se aplicará por definición un “bid – ask” a la hora de comprar o vender el fondo que refleja de forma aproximada el coste estimado de liquidar la posición o de comprarla en función de los niveles de oferta y demanda que existen en el mercado para los activos en cartera. Sin embargo, la existencia de dos valores liquidativos puede presentar más complicaciones administrativas y desde el punto de vista de back office, frente a los fondos con un valor liquidativo único.

Un error es considerar a los margin calls, como medidas de protección al partícipe, son mecanismos contractuales que garantizan la seguridad de los brokers cuando financian una posición apalancada de un cliente.

El margin call es, literalmente, una llamada de márgenes, es decir un requerimiento de aportación de nuevas garantías. Se solicita cuando las garantías existentes no son suficientes (desde un punto de vista contractual) para que el broker desee mantener el apalancamiento ofrecido a su cliente.

Otra cosa es que hablásemos de un “capital call” que es una forma de proteger a los inversores en los fondos de private equity. Mejor dicho, es una forma de que los inversores no tengan que desembolsar su dinero y que este permanezca en una cuenta u ocioso mientras que los gestores de private equity están buscando oportunidades para desplegar el capital de sus inversores.

Así, las capital call son las llamadas al cumplimiento del compromiso de aportación de capital que el inversor en private equity realiza en el período de suscripción. Por ejemplo, un inversor se compromete a invertir 1 millón de euros en un fondo de private equity, pero no desembolsará su dinero hasta que no vaya recibiendo “capital calls” que además serán de un importe adecuado para cubrir las adquisiciones y los gastos que el fondo realice/incurra en cada momento.

 

Artículo publicado en el informe Reflexiones jurídicas y financieras pos-Covid-19.

 

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