Por Javier Amo Fernández de Ávila, CEO de Iberiacards y director del Máster en Bolsa y Mercados Financieros del IEB.
La potenciación de los mercados de capitales europeos constituye una de las decisiones estratégicas más importantes para el futuro económico de la Unión Europea. De ella dependen, en buena medida, la capacidad de financiar la innovación, la transformación industrial, la transición energética, el desarrollo de la inteligencia artificial y, en resumen, el fortalecimiento de la autonomía económica europea frente a Estados Unidos y China.
Paradójicamente, Europa dispone de todo lo necesario: ahorro, instituciones financieras sofisticadas, empresas competitivas y una importante capacidad inversora. Sin embargo, continúa teniendo dificultades para transformar el ahorro en financiación a largo plazo para sus empresas. La paradoja es evidente: las familias y las instituciones europeas acumulan recursos financieros, que van a parar a depósitos bancarios, mientras que las compañías necesitan acudir a los mercados financieros americanos, que ofrecen una mayor profundidad, liquidez y capacidad de asumir riesgos.
En este sentido España presenta un panorama muy parecido con la matización de una cierta dependencia para el ahorro del sector inmobiliario, dado que la proporción de españoles que llegan a la jubilación con la vivienda en propiedad excede sobradamente la media comunitaria (entre 89-90% en España vs. 68% en Europa).
Por tanto, podemos decir que todos los factores que exponemos a continuación son extrapolables a España con la mitigación anteriormente descrita. En conclusión, no estaríamos hablando de un problema financiero, sino de un obstáculo al desarrollo industrial, tecnológico, institucional y geopolítico.
Para comprender su dimensión, conviene analizar las causas de este problema:
A) Predominio de la financiación bancaria
Una de las características históricas del sistema financiero europeo es el peso de los bancos frente a los mercados de valores como fuente de financiación empresarial. Cuando el crédito bancario constituye la principal vía de financiación, las empresas disponen de menos alternativas para financiar proyectos arriesgados, intensivos en capital o con largos periodos de maduración. Es una evidencia que la banca ha sido una perfecta financiadora de bienes, pero a la hora de financiar ideas, como es obvio no se ha desarrollado con la misma profundidad. El problema europeo no es que la financiación bancaria deba sustituirse, sino que debería complementarse con una mayor profundidad de los mercados. En el caso español este problema es mayor que en la media europea dado que la financiación bancaria presenta una mayor preponderancia que la media europea.
B) Fragmentación de los mercados
La fragmentación de los mercados de capitales europeos no responde a una única barrera. Es la suma acumulativa de diferencias jurídicas, fiscales, regulatorias, institucionales y culturales que hacen que invertir o captar financiación en otro Estado miembro siga siendo más complejo que hacerlo en el mercado nacional.
C) Escasez de inversores institucionales con horizonte de largo plazo
Los fondos de pensiones, las aseguradoras y otros inversores institucionales deberían desempeñar un papel decisivo en la financiación de infraestructuras, empresas tecnológicas, proyectos industriales y compañías en expansión, pero están altamente condicionados por la estructura de sus pasivos, la regulación prudencial, la fuerte tendencia al inmobiliario y las características de los mercados en los que operan. En el caso español esta tendencia es todavía más marcada, dado que el desarrollo de vehículos de inversión a largo plazo como los fondos de pensiones y el capital riesgo están menos desarrolladas que la media comunitaria.
C) Preferencia por los mercados nacionales: el home bias
El home bias es la tendencia de los inversores a concentrar sus inversiones en activos de su propio país, incluso cuando existen oportunidades de diversificación en otros mercados principalmente debido a: mayor familiaridad con las empresas nacionales, disponibilidad de información en el propio idioma, relaciones históricas con intermediarios locales y menores costes de análisis y seguimiento. A lo que habría que añadir el nivel de conocimiento financiero y la aversión al riesgo inherente a la filosofía de inversión propia de cada país.
Los efectos que sobrevienen a la conjunción de estos factores serían:
- Incremento del coste de capital
- Dificultades para financiar proyectos de larga maduración
- Dependencia excesiva del crédito bancario
- Limitaciones al crecimiento de las pymes y empresas innovadoras
Como consecuencia, las empresas europeas no encuentran suficiente capital en sus mercados de origen, y se ven obligadas a recurrir a inversores de otros continentes, trasladar parte de sus operaciones o aceptar adquisiciones que faciliten su crecimiento.
La fragmentación adquiere así una dimensión estratégica y afecta a la capacidad europea para desarrollar tecnologías propias, ampliar la producción
de sectores esenciales y financiar las inversiones necesarias para la transición energética y digital.
La pregunta ahora sería: ¿Qué reformas permitirían reducir estos obstáculos? ¿Cómo afecta esto a España?
La respuesta exige actuar en varios niveles de forma coordinada. La integración no se conseguirá únicamente aprobando nuevas normas financieras si permanecen intactas las barreras que se encuentran fuera de ese ámbito. Y España tiene unos deberes mayores a realizar, dado que todas las reformas que vienen afectando a la regulación de los mercados financieros tardan en transponerse más de lo normal y además los aspectos regulatorios están dispersos en distintas entidades, lo cual hace más difícil su coordinación.
1. Convergencia jurídica y fiscal
Facilitar procedimientos de insolvencia más previsibles, simplificar las retenciones transfronterizas y reducir las diferencias que dificultan la emisión y tenencia de valores. Esto disminuiría la incertidumbre y los costes de operar entre países.
2. Supervisión más coherente
Reforzar la convergencia supervisora y evaluar qué funciones se beneficiarían de una mayor coordinación o supervisión a escala europea.
3. Integración de las infraestructuras de los mercados de valores.
Reducir los obstáculos a la negociación, liquidación y custodia transfronterizas para que las operaciones sean más sencillas y económicas, y los mercados puedan alcanzar una mayor escala.
4. Movilización del ahorro a largo plazo
Promover vehículos de inversión adecuados, desarrollar los sistemas de pensiones complementarias y facilitar una participación informada de los hogares en los mercados.
5. Desarrollo del capital riesgo y de los mercados de crecimiento
Mejorar el acceso a financiación en las etapas de expansión, favorecer la participación de inversores institucionales y facilitar que las empresas puedan crecer sin depender exclusivamente de una venta a inversores extranjeros.
Conclusión: el problema no es la falta de ahorro, sino su correcta canalización
La fragmentación de los mercados de capitales europeos refleja una contradicción estructural que es extrapolable a España como es obvio: Europa dispone de una importante capacidad de ahorro, pero la estructura de sus instituciones y mercados dificultan la transformación del ahorro en financiación empresarial diversificada, estable y de largo plazo.
- Las diferencias jurídicas y fiscales elevan los costes de invertir entre países.
- La fragmentación de las infraestructuras limita la liquidez.
- La preferencia por los mercados nacionales reduce la diversificación.
- El peso de la financiación bancaria deja a determinadas empresas con pocas alternativas para asumir riesgos y crecer
Por lo tanto, es imperativo construir un sistema financiero paneuropeo capaz de conectar de forma más eficiente a los ahorradores con las empresas que necesitan invertir, innovar y competir internacionalmente, sin necesariamente pasar por el filtro de los balances bancarios.
La cuestión fundamental para Europa es si será capaz de convertir el notable volumen de ahorro acumulado en capital productivo. Para lograrlo, es necesario que la integración financiera vaya acompañada de reformas jurídicas, fiscales e institucionales, así como de una mayor disponibilidad de instrumentos de inversión a largo plazo.
Solo entonces los mercados de capitales podrán complementar eficazmente al crédito bancario, competir en los mercados de capitales mundiales y contribuir de forma sostenida al crecimiento, la innovación y la competitividad europea.
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