Por Luis Fernando Utrera, profesor del Master en Bolsa y Mercados Financieros del IEB.
1992. Japón se enfrenta a una severa crisis: burbuja en el sector inmobiliario, máximos en Nikkei y normas contables que permitían a las entidades ocultar una morosidad que daba miedo. Al estallar la burbuja, el Banco de Japón modificó los criterios contables y afloró la situación real del sector. Tardó años en bajar los tipos, acelerando la crisis y un intenso reajuste en el sector.
Japón se retiró de los mercados internacionales de financiación. Finalmente, inundó de liquidez el sistema, deseando que llegase al conjunto de la economía. No fue así, porque los bancos, atemorizados, prefirieron invertir esa liquidez en bonos del Estado, antes que financiar empresas y familias. Pasaron de burbuja, a crisis financiera y de crédito. Tardaron casi 20 años en salir a flote. Suena esa música ¿verdad?
La secuencia de nuestra crisis no fue muy distinta. La Reserva Federal fue rápida: en 12 meses bajó tipos del 5% al 0% y lanzó su programa de compra de bonos para sanear la banca y facilitar su financiación; aunque permitió que la inversión se volcase en Bolsa, de forma artificial. En Europa fuimos lentos. Tardamos en bajar tipos y más en lanzar el programa de compra de bonos.
La Fed terminó su programa de compra de bonos en 2013, y normalizó los tipos de interés, subiéndolos hasta el 2,50%. Había un tema por ver: ¿se podría retirar liquidez ya? Las cuentas han sido preocupantes. Estimamos que la reducción del balance de la Fed (retirada de liquidez, por vencimiento de una parte de los bonos comprados), ha sido como subir los tipos un 0,50% adicional. Por eso, la Fed ha parado en seco. Sin embargo, ahora se encuentra con que tiene margen para volver a bajar los tipos, si es que necesita estimular el consumo para crecer y mantener el empleo.
En los próximos 12 meses vencerán las subastas de liquidez que se concedió al sistema, lo que supone devolver ni más ni menos que un 16% del balance del BCE
¿Y Europa? Los tipos al 0 y ha dicho BCE que hasta principios de 2020, ni se plantea moverlos, ante las peores perspectivas globales de crecimiento. Así que, si vienen mal dadas, no tenemos margen de maniobra por el lado de los tipos. ¿Y los vencimientos de su cartera de bonos comprados? En los próximos 12 meses vencerán 215.000 millones de euros, del total de 2,56 billones que tiene en cartera. Para no retirar liquidez, renovará los vencimientos. Y así, hasta que las ranas críen pelo.
Por si fuese poco, vencerán las subastas de liquidez que concedió al sistema, vía programa TLTRO, lo que supone devolverle el dinero inyectado, ni más ni menos que un 16% del balance del BCE. Esto sería terrible, especialmente cuando se pide al sector que cumpla nuevos estándares de liquidez, como la ratio de cobertura de liquidez y la de financiación neta estable (LCR y NSFR, por sus siglas en inglés). Algo muy prudente, pero que dificulta la capacidad de mejorar el ROE en el sector, salvo mayores reajustes en el empleo. Así que, el BCE ha anunciado nuevas subastas de liquidez a largo plazo (TLTRO III), para poder compensar los vencimientos.
La liquidez que ha inundado el mercado es tan buena para estimular, como mala para generar nuevas burbujas y otros vicios. No se puede subvencionar la economía sine die. El problema no es tomarse una aspirina, sino tomarse el tubo entero. Hay que acertar con aquello de how much is too much.
La lentitud en la toma de decisiones en el BCE, lastrado por algún complejo que no tiene la Fed, y la falta de ayuda por parte algunos Gobiernos europeos que no han aprendido la lección, hace que la posición europea, en términos de competitividad, sea débil.
El BCE no sabe los lustros que tardará en convertir la liquidez en gas, porque depende en gran medida de la reducción del nivel de endeudamiento de los Estados
El consenso que ofrecía una situación extrema como la vivida, hubiese permitido reestructurar el tejido económico y fiscal, haciendo reformas, recortando gastos y asignándolos de manera eficiente, como única forma de recuperar competitividad, empleo y futuro. Ese espíritu ha sido sustituido por la misma actitud cortoplacista de siempre. Que el problema lo arregle el siguiente, piensan los gobiernos, cuando la mayoría sabemos cuál es el problema y los sacrificios que hay que asumir. Eso no da votos, pero da futuro.
Esta realidad nos coloca en una situación vulnerable y con muy escaso margen de maniobra. Recuerdo que la creación del euro fue la solución europea para jugar en la misma liga que USA y Japón. Por si fuese poco, ahora aparece otro competidor temible: China.
Sin otra ayuda, el BCE no sabe los lustros que tardará en convertir la liquidez en gas porque depende en gran medida de la reducción del nivel de endeudamiento de los Estados. Y mientras, nosotros deshojando la margarita y pensando en la encuesta del mes que viene.
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