Project bonds, estatus y perspectivas

Por Javier de Diego González, coordinador anuario Renta Fija y Financiación Alternativa IEB.

El Project Finance es una técnica financiera que consiste en la creación de una figura jurídico – económica (sociedad), cuyo objeto es un proyecto concreto que se encuentra fuera del balance de la o las empresas que controlan su gestión. Su forma más habitual consiste en la creación de una (SPV) Special Purpose Vehicle, indeleblemente ligada al mismo, de forma que los activos serán los del proyecto en concreto y sus pasivos la deuda generada para su financiación, que se irá redimiendo con los flujos de caja generados por el mismo.

A pesar de que el volumen de los Project Finance a nivel global se estima que ha tenido en 2017 una caída del 17% con respecto al 2016, su volumen en el último año superó los 358.000 millones de dólares; y el número total de operaciones realizadas fue mayor que las del año 2016. Son los sectores energéticos y de infraestructuras los que lideran este tipo de operaciones. La operación más grande de 2017 superó los 8.000 millones de dólares y fue Nord Stream Bridges, proyecto de financiación de un gaseoducto en la Federación Rusa.

La financiación de los Project Finance ha ido evolucionando a lo largo de su historia desde un modelo basado en la financiación directa -bien en forma bilateral o sindicada- a la utilización de activos desintermediables, como son los bonos y las obligaciones. Estas operaciones son denominadas Project Bonds. Se estima que hoy en día más del 12% de la financiación de los Project Finance se realiza por medio de la emisión de bonos.

Precisamente una operación de este tipo ha recibido el premio Project Finance International (PFI) 2017 en la categoría de “Mejor Operación Europea en el ámbito de las infraestructuras de transporte”, concedido a la autopista Pedemontana – Veneta en Italia. La titularidad de dicho proyecto corresponde al consorcio SIS, participado por Fininc y la española Sacyr. Se trata de un proyecto Greenfield (proyectos en los que todavía no se ha iniciado su fase de operación, están en fase de construcción).

En comparación con los denominados proyectos BrownField (que ya se encuentran en su fase operativa o de explotación), que ha sido financiado con dos emisiones de bonos, una senior y otra subordinada de 1.221 y 350 millones de euros, respectivamente. La inversión total que se prevé en la autopista alcanzará los 2.566 millones de euros. Los Bonos, que cotizan en la Bolsa de Dublín, se emitieron en noviembre de 2017, con vencimientos de 30 y 10 años. El Global Coordinator de la operación fue JP Morgan.

A nivel mundial, el volumen de Project Bonds emitidos se estima en el entorno de los 40.000 millones de dólares. Las principales entidades financieras participantes como Bookrunners han sido, por orden de aseguramiento, Citi, JP Morgan y HSBC.

Esto es una muestra de lo que ya parece una tendencia que se consolida firmemente en el mercado, con incrementos de cuotas año tras año y que beneficia a todos sus intervinientes.

Por el lado de los proyectos supone una clara ampliación de sus fuentes de financiación -con las obvias implicaciones en precio- y, lo más importante, en capacidad de obtención de financiación alternativa. Para los inversores se abre una opción distinta donde poder diversificar la asignación de activos de sus carteras y obtener algunos puntos básicos adicionales de rentabilidad, en unos momentos en los que las curvas de tipos de interés ofrecen pocas oportunidades interesantes.

Muy en particular, otros agentes que se benefician de la existencia de los Project Bonds son las instituciones financieras bancarias, cada día más presionadas por temas regulatorios de consumo de capital. La solución es un claro Win-Win. Las entidades financieras dan servicio a sus clientes emisores, facilitándoles la financiación, a la par que obtienen comisiones interesantes por la gestión de estos Project Finance a través de sus unidades de Mercados de Capitales y no comprometen los consumos de capital de la entidad.

Como viene siendo ya tradicional en otro tipo de emisiones estructuradas, como son las titulizaciones, las emisiones de Project Bonds suelen disponer de dos tramos, uno con rating alto, que se correspondería a un nominal de activos emitidos mayor, y que gozaría de prelación en el caso de que el proyecto se viera en problemas; y otro subordinado, que sería el primero en tener que hacer frente a los posibles problemas y al que obviamente le corresponde una remuneración superior.

Una característica fundamental de este tipo de emisiones es su vencimiento a largo o muy largo plazo, íntimamente ligado a la duración de los activos financiados.

Al igual que ocurre a nivel global, son los sectores de energía y de infraestructura los que copan la totalidad de este tipo de operaciones en nuestro país. La operación de Ekondakin es un programa de emisiones que se irán produciendo de forma paulatina según se vayan cumpliendo los hitos previstos en el calendario de construcción definidos en el proyecto. Se trata de la construcción de la mayor planta de tratamiento de residuos y producción de energía waste to energy de Guipúzcoa. Se trata también del primer Project Bond emitido para financiar un proyecto 100% Greenfield en España.

Aunque la presencia de este tipo de operaciones en el mercado español puede considerarse modesta en comparación con las cifras manejadas en los mercados internacionales, tenemos razones para el optimismo de cara a los próximos años.

Alguna de ellas ya las hemos comentado con anterioridad, ventajas para los propios proyectos, los sponsors / accionistas de los mismos, las entidades financieras y los inversores. Además de estos factores de carácter general, la presentación por parte del Gobierno Español en julio de 2017 del Plan Extraordinario de Inversión en Carreteras, que supone una actuación sobre más de 2.000 Km de vías y una inversión superior a los 4.000 MM de euros hasta el 2021, podría significar un punto de apoyo básico para el relanzamiento de los Project Bonds en nuestro país.

Esta iniciativa, basada en un modelo de colaboración público/privado y que contará con el apoyo del Banco Europeo de Inversiones (BEI), multiplicará la capacidad financiera que supone el tradicional recurso de forma directa a la financiación presupuestaria.

Por todo ello podemos afirmar que, al futuro de este tipo de activos, sin duda, le queda un recorrido importante dentro del mercado español, pudiendo crearse un círculo virtuoso del cual saldrán beneficiados desde las iniciativas empresariales, los inversores, las entidades financieras, las agencias de rating, el MARF y, por elevación, la economía española.

 

Tribuna publicada en EFE

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