Política monetaria y ‘momento Minsky’

Por Miguel Ángel Bernal, Profesor y Coordinador del Departamento de Investigación del IEB.

Desde hace más de una década, los bancos centrales han anegado de dinero el mundo. La emisión de billetes por estas instituciones empezó a funcionar a raíz del estallido de la burbuja del crédito. Hasta ese momento el mundo era complaciente con el riesgo, nadie se cuestionaba si el dinero prestado podría ser devuelto. El pánico se apoderó del mundo cuando las subprime estallaron. El despertar de la complacencia con el riesgo en el crédito lleva a los agentes económicos y financieros a un movimiento pendular, el de una exagerada e irracional aversión al riesgo. Esta forma de proceder es conocida como: momento Minsky; el economista que definió y caracterizó la inestabilidad financiera.

En este momento parece que podemos encontrarnos ante otro momento Minsky, el catalizador es la posibilidad de ver a la Fed llevando a cabo una política más ortodoxa y menos complaciente. ¿Es fundada esta duda?

EEUU mantiene, después de la salida de la crisis, un ritmo de crecimiento concordante con los objetivos de la Fed. Sin embargo la Fed referenció su política monetaria al mercado laboral. Desde hace tiempo este mercado muestra una salud extraordinaria. La tasa de desempleo, técnicamente la U-3, lleva cuatro meses anclada en el 4,1%, niveles que no se recuerdan desde el primer trimestre de 2000. Pero la Fed no solo sigue este indicador, es consciente de que su mercado tiene unas tasas de subempleo muy altas. Para mirar esta variable, la Fed sigue e incorpora a sus análisis la U-6, actualmente se sitúa en 8,2% y se espera se reduzca hasta el 8,1%. La U-6 es útil para prever qué puede ocurrir con los costes laborales. El subempleo presiona de forma inversa al coste salarial por lo que cuando se tocan niveles mínimos presiona a las nóminas. Si ahora nos acercamos a la variable coste salarial por hora en EEUU, en el ultimo año ha pasado de 21,86 a 22,34 dólares hora, cifra esta última registrada en enero, un 2,2% más.

Por tanto el subempleo sigue siendo la válvula que alivia la presión sobre los costes laborales, pero estando en mínimos prácticamente tanto U-3 y U-6, muchos nos preguntamos cuánto tardará en cerrarse esa válvula de modo que los costes salariales comiencen a subir más rápido. El estudio de esas presiones entre tasa de desempleo, coste salarial e inflación tiene como punto de referencia las Curvas de Phillips. Muchos han anunciado la muerte de la relación descrita por el economista William Phillips en la actualidad y con los niveles de subempleo existentes deberían ser reformuladas, pero de continuar manteniendo una U-6 tan baja, es cuestión de tiempo que los costes laborales suban. Eso acarreará inflación, sí o sí. El mercado laboral, por tanto, es un foco de preocupación para la Fed y el endurecimiento de su política monetaria es una posibilidad, pero deberá confirmarse.

Supongo que en la Fed también andan preocupados con las medidas fiscales en EEUU. Lo digo porque ahí tenemos otro posible foco incendiario para los precios. Por una parte, la administración Trump está rebajando impuestos, lo cual lleva a aumentar la renta disponible, más dinero para el gasto de familias y empresas. Supongo que los que cuestionan las curvas de Phillips no renegarán de que a mayor consumo, mayor presión en precios. Lo digo porque no solo es la rebaja de impuestos, es también la elevación del gasto. Dos medidas de fuerte expansión fiscal para un país como EEUU y por supuesto con un mercado laboral que parece marcar la inflación como preocupación.

Cierto es, no es posible esconderlo, que hasta el momento el mejor indicador adelantado de la inflación sigue siendo el subyacente. Sin embargo y como vemos, de ahí la alarma, hasta el momento la subyacente puede no estar recogiendo las posibles presiones sobre los precios que esa misma inflación aún no contempla. Por cierto, que la inflación previsiblemente aumentará en aquel país, pues el precio del petróleo ha subido y no tiene el escudo, como el euro, del juego de la apreciación.

Puede ser que por tanto estemos ante el inicio de un momento Minsky, precisamente cuando la deuda mundial es ya de un 330% sobre el PIB. A algún vehículo de complacencia con el riesgo, como los ETN inversos al VIX, los que apostaban a baja volatilidad, ya les han saltado los dientes. Me pregunto si no serán los bonos emitidos por empresas de países emergentes los siguientes en hacerse partícipes de la huida generalizada de los inversores, bonos que además han sido emitidos masivamente en dólares.

 

Tribuna publicada en El Economista

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