¿Es el nivel de la deuda mundial sostenible?

  Aurelio García del Barrio – Director Global MBA con especialización en Finanzas de IEB    Un informe en el que se analizan los 22 países industrializados y las 25 principales economías emergentes muestra que la deuda global en relación al producto interno bruto es hoy mucho más abultada de lo que era hace siete años; la deuda ha aumentado en 57 billones de dólares, pasando de los 142 billones de dólares de fines del 2007, a los 199 billones de dólares a mediados de 2014.El endeudamiento en manos de los ciudadanos, empresas y gobiernos se elevó al 286% del PIB mundial, frente al 269% de 2007. En otras palabras el PIB mundial ronda los 71 billones de dólares, y la deuda los 200 billones.Las principales economías están hoy mucho más endeudadas que antes de la crisis y esto genera nuevas amenazas para la estabilidad financiera dado que podría socavar el crecimiento mundial. La deuda desempeña un rol crucial en los ciclos de auge y caída y una deuda muy elevada en condiciones de estancamiento económico aumenta las fluctuaciones y las vulnerabilidades de la economía.Los países donde más se ha disparado la deuda son Irlanda, donde creció un 172% con relación al PIB entre 2007 y 2014, seguida por Singapur (129%), Grecia (103%) y Portugal (100%). En España, donde antes de la crisis la deuda pública se situaba en torno al 34%, aumentó al 92 por ciento. Pero es en China donde la deuda se cuadruplicó entre 2007 y 2014 hasta llegar al 282 por ciento del PIB.El caso de Japón también es inquietante. La nación más endeudada del mundo tiene una relación deuda/PIB de 400 por ciento. Desde 2007 la deuda subió 64 puntos porcentuales, confirmando que sus problemas son anteriores al estallido de la última crisis. Sus costos de endeudamiento siguen siendo asombrosamente bajos, lo que se refleja en la deflación de sus precios y la fuerte demanda interna de bonos del gobierno.Voy ahora a explicar cómo analizar la pregunta planteada en el enunciado del artículo: ANÁLISIS CONVENCIONAL DE LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA La sostenibilidad de la deuda pública significa que los servicios de la deuda pública acumulada deben poder ser atendidos en cualquier momento. Ello exige, por lo tanto, que los Gobiernos sean solventes y que dispongan de liquidez.– La «solvencia» es un concepto de medio a largo plazo y requiere que se cumpla la restricción presupuestaria del valor actual neto, que estipula que el valor actual neto de los futuros saldos presupuestarios primarios debe ser, como mínimo, igual al valor actual neto de la deuda pública viva («concepto de flujo»).– La «liquidez» es un concepto de corto plazo y se refiere a la capacidad del Gobierno para mantener el acceso a los mercados financieros, garantizando su capacidad de atender el pago de todas las obligaciones a las que tenga que hacer frente en el corto plazo.Así pues, aunque en las evaluaciones de la sostenibilidad de la deuda se adopta una perspectiva de medio a largo plazo, ha de tenerse en cuenta la capacidad de un país para mantener el acceso a los mercados en el corto plazo a efectos de refinanciar la deuda que vaya venciendo. Un país que encuentre cada vez más dificultades para acceder a los mercados financieros en el corto plazo, podría tener problemas de sostenibilidad de la deuda en el medio plazo, ya que, al aumentar los rendimientos de la deuda, se incrementará gradualmente la carga financiera. Además, la deuda pública solo deberá considerarse sostenible si las políticas fiscales necesarias para garantizar unos niveles sostenibles son factibles y realistas, tanto en términos políticos como económicos.El análisis convencional de la sostenibilidad de la deuda es un ejercicio contable simple, basado en la ecuación estándar de acumulación de deuda:  Según esta ecuación, la variación de la ratio de deuda con respecto al PIB (∆bt) se calcula a partir del impacto acumulado de tres componentes:(1) el «diferencial interés-crecimiento», que recoge el impacto del tipo de interés (real) que incrementa la ratio de deuda, así como el impacto de la tasa de crecimiento del PIB (real) que reduce dicha ratio;(2) el saldo primario (pbt ); (3) el ajuste entre déficit y deuda (ddat).El ajuste entre déficit y deuda se refiere a la parte de la variación de la ratio de deuda con respecto al PIB que no se refleja en el déficit. Se obtiene, por ejemplo, a partir de: i) una variación en el volumen de deuda denominada en moneda extranjera asociada a una variación del tipo de cambio; ii) transacciones financieras en relación con el respaldo del Gobierno a instituciones financieras; iii) los ingresos provenientes de la privatización, o iv) la adquisición de activos financieros.En general, el análisis convencional de la sostenibilidad de la deuda se basa en un concepto de deuda bruta de las Administraciones Públicas y no en un concepto de deuda neta, que resta de aquella los activos financieros del Gobierno. El motivo es doble: en primer lugar, la definición de activos financieros (frente a no financieros) varía de un país a otro, lo que hace que la comparación resulte especialmente difícil; en segundo lugar, los activos financieros no siempre son fáciles de liquidar. No obstante, los activos financieros —que, en el caso de la zona del euro, representan en promedio alrededor de un tercio del valor de los pasivos del Gobierno— constituyen un importante amortiguador para que los Gobiernos hagan frente a la inquietud que suscita la sostenibilidad de la deuda. Lo cual también es válido para las participaciones del Gobierno en las empresas de titularidad pública (total o parcial): los Gobiernos siempre pueden optar por reducir su participación en dichas empresas, a fin de utilizar los ingresos procedentes de las privatizaciones para reducir la deuda pública. No obstante,  cuando un país ya se enfrenta a un shock de liquidez, las ventas de esos activos pueden generar solamente unos ingresos limitados en un entorno económico débil, o incluso puede ser imposible realizarlas. Así pues, aunque, en principio, los activos no financieros afectan al tamaño de la deuda neta y, por lo tanto, resultan relevantes para evaluar la sostenibilidad de la deuda pública a largo plazo, en toda definición prudente de deuda neta deberían incluirse solo los activos financieros que puedan liquidarse con un plazo corto de preaviso.Suponiendo que ddat sea igual a cero y que el diferencial entre interés y crecimiento es positivo y, por lo tanto aumenta la deuda, la ecuación de acumulación de deuda permite extraer dos conclusiones inmediatas: la primera es que es necesario obtener superávits primarios suficientemente elevados para estabilizar o reducir la ratio de deuda con respecto al PIB; la segunda es que los países con elevados niveles de deuda han de registrar superávits primarios más abultados que los países con menor nivel de endeudamiento para estabilizar, o reducir, el ratio de deuda. ¿Qué ocurre cuando un estado no puede pagar su Deuda?Estaríamos ante una suspensión de pagos en la deuda soberana (“default”), generando costes económicos potencialmente altos en términos de producción. La literatura especializada ha considerado que una caída de la productividad total de los factores (PTF) del 5% es razonable para capturar los costes asociados a un “default. Si analizamos la crisis de deuda soberana de 2009-2012, la particularidad de este periodo es que existe una fuerte correlación negativa entre la probabilidad de que se produzca un default y el valor las empresas durante los periodos de crisis de deuda. Cuando la prima de riesgo país sube, el índice bursátil baja.Ante un default nos encontramos con las siguientes situaciones: antes de la crisis, el PIB del país cae entre un 3 – 5%; durante la crisis de deuda, la economía no deja de crecer, pero lo hace a un ritmo más lento.Analizando que ocurrió en nuestro entorno, muchos países intentaron evitar la recesión mediante políticas expansivas e intentaron reducir su duración mediante políticas contractivas, lo que vulgarmente se conoce como “consolidación fiscal”; en este tipo de recesiones, es de esperar que los multiplicadores de política fiscal sean pequeños, ya que un incremento en el déficit público aumenta la probabilidad de default, reduciendo el valor de las empresas y el PIB de la economía.España en 2009, antes de la crisis llevó a cabo una expansión fiscal del 25%, que generó un déficit del 10% del PIB, resultando en un incremento de un 25% en la ratio de deuda sobre PIB. Esta expansión fiscal –por si sola- elevó la prima de riesgo y generó una caída de 0.65% del PIB.Los multiplicadores de política fiscal son pequeños en este tipo de recesiones y recurrir a grandes expansiones fiscales para tratar de evitarlas parece,  una idea no demasiado buena.