Claves macroeconómicas para el cuarto trimestre

Independencia catalana Aurelio García del Barrio

Por Aurelio García del Barrio, Director del MBA con especialización en Finanzas.

España

Se mantiene la previsión de crecimiento para este año en un 2,8%. Esta situación en el desempeño de la actividad económica, viene dada por dos factores. El primero es la continuación del crecimiento del gasto en consumo de las familias, a pesar del debilitamiento de algunos factores que lo apoyaban hasta ahora; y el segundo es el aumento de la contribución del sector de la construcción, gracias a la progresiva recuperación de la inversión residencial.

Pero no todo ha sido crecimiento. Las exportaciones de bienes y la inversión en maquinaria y equipo han mostrado una fuerte desaceleración en la primera mitad del año. Asimismo, el informe destaca que los factores que han influido en la competitividad de los productos españoles son la apreciación del tipo de cambio del euro frente al dólar en la segunda mitad de 2017 o el incremento en el precio del petróleo, que se espera que permanezca alrededor de un 10% por encima de lo previsto hace tres meses. A ello, también hay que sumarle otros factores que incentivan esta situación, como son un entorno de menor crecimiento en algunos de los principales socios comerciales del país y ciertos problemas de oferta en sectores españoles.

A pesar de esto, las exportaciones en servicios se han acelerado, aunque en el caso de las turísticas lo hacen con una tendencia en los precios muy distinta a la de años anteriores.

Así, en el primer semestre de 2018 se mantiene la aportación del consumo privado, crece la de la construcción y reduce la de los sectores enfocados a la demanda externa.

No hay variaciones respecto a las expectativas de tasa de paro.

El Gobierno se enfrenta ahora a intentar, sin tener apoyos suficientes, a aprobar unos nuevos presupuestos con un incremento del gasto en medidas sociales.

Estados Unidos

No se observan excesivos riesgos de sobrecalentamiento de la economía estadounidense y las subidas de tipos de interés están siguiendo una pauta adecuada. Sin embargo, en lo referente a los cambios estructurales de la economía, hay algunas transformaciones preocupantes: los salarios reales crecen poco, los déficits públicos se están descontrolando en países donde la población envejece (y las pensiones futuras se ven comprometidas) y solo un aumento de la productividad podría invertir estas tendencias.

La inflación, está siendo impulsada por nuevas fuerzas. Entre ellas, que los precios se ajustan ahora más rápido a cambios agregados porque los consumidores pueden comprar en más lugares y rápidamente online y las empresas pueden comparar y cambiar precios de forma más ágil. Esto hace a la economía más vulnerable a los shocks agregados y la acción de la política monetaria, más lenta y menos anticipativa.

A corto plazo, la economía de Estados Unidos avanzará con vigor, superando el crecimiento del producto potencial. Caerán en situación de demanda excedentaria mientras aumentan cada vez más las presiones inflacionarias. La brecha del producto llegará a +1.0% en 2019. Mientras aumentan el coste unitario de la mano de obra y los precios del petróleo, la inflación del gasto de consumo personal (GCP) subirá y superará la meta, situándose en 2.1% a finales de 2019.

En este contexto, como el PIB será superior a su nivel de equilibrio y, por lo tanto, la inflación rebasará levemente la meta, la Fed subirá las tasas de política monetaria hacia el nivel de equilibrio a largo plazo de 2.75%.

Cabe destacar que todo episodio de demanda excedentaria termina, tarde o temprano, con un periodo durante el cual el crecimiento del PIB es inferior al crecimiento del producto potencial, a medida que la demanda agregada regresa al nivel de la oferta agregada de la economía (producto potencial). Esto ocurre inevitablemente, a menos que la oferta se amplíe para absorber el exceso de demanda. Dicho de otra manera, en un periodo de demanda excedentaria, todo lo que sube en algún momento termina bajando. Esa desaceleración se producirá en 2020–22. De hecho, la naturaleza procíclica del estímulo fiscal que inyectará Estados Unidos en 2018-19 acentuará la desaceleración de la economía en 2021–22.

Por otro lado, las tensiones comerciales han aumentado cuando el presidente estadounidense, Donald Trump, buscara avanzar con la imposición arancelaria sobre productos chinos por valor de US$200 billones. No obstante, la expectativa es que los impondrá de manera progresiva. Adicionalmente, el presidente norteamericano, afirmó que se retiraría de la Organización del Comercio (OMC), si no tratan mejor a los EE.UU., lo que afectaría gravemente al sistema comercio internacional.

Mientras, el gasto del consumidor de Estados Unidos, 0,4% en el mes de julio continuando con la tendencia del mes anterior y demostrando una estabilidad económica continua. También está pendiente la posición de Canadá frente al ultimátum del gobierno estadounidense, para alcanzar el acuerdo comercial luego que se llegara a un acuerdo con México.

El ritmo de crecimiento en EE.UU se ha acelerado, la inflación se acerca al objetivo de la Fed (2,0%) y el mercado laboral se aproxima al pleno empleo (tasa de paro 3,5%). En este contexto, la Fed anticipa cuatro subidas de tipos este año hasta el rango 2,25% – 2,50%. Vs tres anteriormente.

El dólar se valorizó a nivel global a medida que las tensiones geopolíticas y comerciales aumentaban, generando una mayor demanda por activos refugio como el dólar y el yen, aunque ahora se mantiene entre 1,15 y 1,18 contra Euro, podríamos ver como para final de año, la cotización estará en torno a 1,14.

En el año 2019, el dólar podría verse algo más debilitado. La reforma fiscal de Trump provocará un aumento del déficit público y un repunte de la deuda pública. Este desequilibrio presupuestario podría penalizar el dólar, que podría tener un cruce contra el Euro de 1,20 / 1,30.

Europa

El crecimiento previsto este año para la zona euro es el 2,2 %, algo menor que lo estimado, principalmente por las peores perspectivas de Alemania, Francia e Italia, si bien la economía de la zona del euro avanza por una senda de crecimiento sólido y generalizado.

La actividad económica en Alemania y Francia se suavizó más de lo esperado en el primer semestre y a que la incertidumbre política en Italia ha provocado condiciones financieras más restrictivas. En cualquier caso, Alemania, la primera economía regional, cerrará 2018 con un crecimiento de un 2,2%.

Hay turbulencias políticas en Europa. Italia ha formado un gobierno de coalición con sesgo populista. En Alemania las discrepancias en el tema migratorio podrían suponer una amenaza para la estabilidad del Gobierno Alemán.

Europa se enfrenta a desafíos políticos fundamentales en relación con la política de migración, la gobernanza fiscal, las normas relativas al estado de derecho y la arquitectura institucional de la zona euro. Además, los términos del “brexit”, la salida del Reino Unido de la UE, permanecen sin resolverse a pesar de los meses de negociación. En algunos países de la eurozona, los choques políticos a nivel nacional podrían provocar el empeoramiento de la deuda pública y el debilitamiento de los balances bancarios.

Se mantienen sin variación los tipos de interés oficiales del BCE. Espero que sigan en sus niveles actuales hasta al menos durante el verano de 2019 y en todo caso durante el tiempo necesario para asegurar la continuación de la convergencia de la inflación hacia niveles cercanos al 2 % a medio plazo.

La capacidad ociosa es todavía elevada (paro 8,5%) y la inflación (IPC subyacente 1,0%) se encuentra lejos de su objetivo (cercano pero inferior al 2,0%).

En relación con las medidas de política monetaria no convencionales, el BCE continuará las compras netas de activos (30 mm de euros mensuales hasta el final de septiembre), cuando, siempre que los nuevos datos confirmen las perspectivas de inflación a medio plazo, estas compras se reduzcan a 15 mm de euros mensuales hasta el final de diciembre de 2018, fecha en que finalizarán las compras netas de activo.

Japón

El país nipón ve reducidas sus previsiones de crecimiento e inflación ligeramente a la baja para este año, así como sus previsiones de subida de precios para los próximos dos ejercicios, debido a los potenciales riesgos económicos, las políticas proteccionistas y los potenciales efectos de las negociaciones sobre el ‘Brexit’, así como la subida del IVA prevista para el próximo año en Japón. El ritmo de crecimiento en 2018 se estima en un 1,5%, así mismo, se anticipa una subida de precios del 1,1%.

La economía de Japón probablemente continuará creciendo a un ritmo por encima de su potencial en 2018, principalmente por las condiciones financieras muy acomodaticias y respaldada por el gasto público.

Tiene sentido pensar, que la política monetaria del BoJ no se endurecerá, ni normalizará en el medio plazo. Ha demostrado que funciona. En todo caso, sería más factible lo contario, es decir, estímulos monetarios adicionales (ampliar el programa de compra de activos o elevar el objetivo de inflación).

Este escenario es propicio para que el yen tienda a debilitarse. Siendo tres los principales argumentos de nuestro planteamiento:

  • Abundante liquidez (monetarismo y más monetarismo).
  • Diferencial de tipos de interés en el corto/medio plazo (BoJ en negativo vs. Fed/Banco Central Europeo subiendo progresivamente).
  •  Diferencial de crecimiento de Japón frente a otras economías (Estados Unidos y Europa)
  • En definitiva, el yen debería depreciarse pero el ritmo será pausado. El cruce euro yen se moverá en el rango 130/140 en 2018 y el cruce dólar – yen lo hará en el rango 107/123.

China

El crecimiento de la economía de China se ralentizará ligeramente en 2018 hasta el 6,6 % y se moderará gradualmente en los próximos cinco años.

El crecimiento económico se aceleró en 2017 por primera vez desde 2010, impulsado por el rebote cíclico del comercio global. Se espera que esta fortaleza se debilite ligeramente en 2018.

La economía china está evolucionando de forma positiva y las reformas están haciendo buenos progresos; la reducción del riesgo del sector financiero se ha acelerado, con una amplia gama de medidas decisivas, ha bajado el aumento del crédito, ha progresado la reducción del exceso de capacidad industrial, se han intensificado los esfuerzos contra la contaminación y ha continuado la apertura.

China debe cambiar el modelo desde uno impulsado por la inversión hacia otro basado en el consumo, lo que dará lugar un ambiente más económico más saneado y reducirá los riesgos del sector financiero.

En relación a la batalla comercial entre China y Estados Unidos, las tensiones comerciales no benefician a nadie y pueden ser perjudiciales en dos sentidos: por el impacto directo de los aranceles en el comercio y por el efecto de la incertidumbre en la confianza de inversores y consumidores.

Países emergentes

En el caso de Argentina, el país, se ha encontrado con falta de acceso al crédito externo, que frustró la estrategia gradualista del gobierno argentino y para evitar un ajuste desordenado se solicitó un préstamo Stand By al FMI sujeto al cumplimiento de metas fiscales más estrictas y compromiso de reforzar la independencia del BCRA.

La economía se contrajo en 2T y 3T de 2018 por impacto de la sequía y de la crisis cambiaria para comenzar a recuperarse en el último trimestre. Tras un muy buen 1T, el PIB crecerá 0,5% en 2018.

La inflación acelerará en 2018 a 29,6% por efecto de la depreciación del tipo de cambio, el aumento del precio del petróleo y los ajustes de tarifas. Las nuevas metas acordadas con el FMI son más relajadas pero podrían excederse si el pass through no se mantiene contenido.

La política monetaria se endureció para moderar la volatilidad del tipo de cambio y la aceleración de la inflación.  La baja de tasas será muy gradual y con más volatilidad tras la complementación del esquema de política monetaria con el seguimiento de agregados monetarios.

Los objetivos fiscales comprometidos con el FMI para 2018 podrán ser alcanzados con holgura pero en el mediano plazo implican un ajuste del gasto primario acumulado de 3,7 pp del PIB en 3 años y su logro requerirá alcanzar acuerdos políticos que se deberían ver reflejados en la próxima Ley de Presupuesto.

El ajuste del déficit del sector externo será lento, de 0,8 % del PIB entre 2018-19, principalmente en base a reducción de importaciones, particularmente de turismo, ya que lograr mayor dinamismo de las exportaciones requiere de un tipo de cambio real depreciado y estable.

En cuanto a Turquía, los activos financieros siguen bajo tensión. El nivel y la duración del ajuste en la economía dependerán de las reacciones de política en el corto plazo. La inflación alcanzó niveles alarmantes en las políticas laxas del año pasado, la alta inercia y los efectos de segunda ronda. Política fiscal y monetaria deberían complementarse para luchar contra la inflación.

En el país otomano, lo que se necesita es menos laxitud crediticia, no más. En caso contrario, la fuga de capitales no se revertirá y la alta inflación no será dominada.

La inflación se halla disparada en el país, tal como queda reflejado en su veloz incremento del IPC (del 15,85% en julio) y en la galopante depreciación de la lira turca. La respuesta convencional a esta inflación debería ser, aumentar muy sustancialmente los tipos de interés nominales, que es lo que ha venido exigiéndole el FMI al Gobierno turco (actualmente están en el 17,75%, pero dada la ya mentada inflación interna del 15,85%, los tipos de interés reales siguen siendo muy bajos). Sin embargo, Erdogan se opone frontalmente a nuevos incrementos de los tipos de interés nominales: a su entender, los tipos de interés son la madre de todos los males, y está decidido a presionar al (supuestamente) independiente banco central turco para que cese de subir los tipos y que, al contrario, comience a recortarlos.

OPEP

Los precios del crudo se mantendrían estables este 2018 y el 2019, ya que una mayor producción de la OPEP y de Estados Unidos cubriría la creciente demanda que encabeza Asia y ayudaría a compensar déficits en el suministro de Irán y otros exportadores. El Brent promediaría 72,87 dólares por barril en 2018.

Por una parte, una producción robusta de esquisto en Estados Unidos y la preocupación del mercado sobre la agudización del conflicto comercial entre Estados Unidos y China ayudarán a mantener contenidos los precios. Por otro lado, el reciente declive en los inventarios globales hará que los precios sean más sensibles a cualquier riesgo geopolítico, lo que evitará que los precios declinen mucho desde los niveles actuales.

Por otra parte, la tensión en las relaciones comerciales globales podría dañar la demanda.

Informe publicado en El Economista

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