Por José María Revello de Toro, director del Máster en Corporate Finance y Banca de Inversión de IEB.
Las fusiones o adquisiciones son el motor del crecimiento que se conoce como inorgánico, es decir, crecer no por la explotación de los negocios propios mediante la ampliación de las capacidades productivas, logísticas y comerciales, sino por la unión societaria con otras empresas comprando participaciones de control o integrando activos, pasivos y patrimonios, en términos generales lo que también llamamos una operación de concentración empresarial.
Este tipo de operaciones empresariales, si quieren tener éxito, necesitan un serio análisis de la oportunidad estratégica y de la obtención y valoración de las sinergias. Así lo manifiesto en un reciente libro publicado, titulado La Dirección Estratégica de los Negocios. En éste explico que las oportunidades estratégicas son variadas, principalmente se encuentran la ganancia de tamaño y de cuota de mercado tanto por razones ofensivas como defensivas, el acceso a nuevos mercados y negocios que aporten complementariedad, la adquisición de marcas comerciales, el acceso a nuevas tecnologías, los procesos de integración vertical, etc.
Cómo calcular las sinergias
La obtención de sinergias es el otro pilar clave donde se cimientan este tipo de operaciones empresariales. Podemos decir que, dejando a un lado las consideraciones estratégicas, y por lo tanto a efectos exclusivamente financieros, una adquisición o fusión queda justificada siempre y cuando: VALOR (A + B) > VALOR A + VALOR B por los efectos sinérgicos. Es decir, que las sinergias produzcan un valor superior a la mera suma de partes, obteniéndose un ‘plus’ de valor que puede tener al menos tres fuentes distintas: las sinergias de cuentas de resultados, las sinergias financieras y las sinergias fiscales.
La valoración de las sinergias no es tarea fácil, exige mucho análisis y prudencia, pues, aunque muchas sean obvias no significa esto que sean sencillas ni rápidas de conseguir. Se puede hacer una estimación del valor de las sinergias por cualquier método de valoración generalmente aceptado, normalmente el DCF (descuento de flujos) o por múltiplos comparables de empresas del sector. Realmente hay una conexión entre ambos métodos, ya que aplicar un múltiplo equivale a descontar un flujo monetario perpetuo a una tasa determinada y con un crecimiento. Muy fácilmente, descontar un cash-flow perpetuo y constante a una tasa del 10% es equivalente a multiplicar dicho cash-flow por un múltiplo de 10x.
La estimación de valor más rápida, sencilla y con sentido es aplicar un múltiplo al incremento del EBITDA para obtener un mayor valor de empresa (Enterprise Value – EV -). Para hacer esta valoración será, por lo tanto, pieza clave determinar el incremento del EBITDA fruto de las sinergias.
El incremento del EBITDA se obtiene tras un análisis detallado de la cuenta de resultados conjunta, partiendo de los ingresos y continuando con todos los gastos. El incremento de ingresos menos todos los costes asociados a ellos, que serán principalmente costes variables al explotar con mayor productividad una misma estructura de costes fijos, por ejemplo, la venta cruzada de nuevos productos al explotar una misma base de clientes se transforma en un incremento del EBITDA, así como el incremento que se produciría por el acceso a canales de venta complementarios. También se traduce directamente en un incremento de EBITDA el ahorro de costes, por mayor poder negociador con proveedores, eliminación de solapes y obtención de economías de escala, etc.
Respecto al múltiplo, éste debe ser el característico de valoraciones comunes en el sector de actividad donde se produce la operación de M&A. Este múltiplo puede ser inferior al utilizado en las valoraciones que dan lugar a la operación de M&A si en esta operación el múltiplo empleado lleva aparejadas primas de control u otras por consideraciones estratégicas, ya que la valoración de las sinergias debe ser una valoración exclusivamente financiera debida al incremento de ingresos netos de costes o al ahorro de costes.
El incremento del EBITDA no se produce de forma inmediata, sino de forma progresiva, consecuentemente, la estimación del valor debe ser conservadora. También, y si eventualmente fuera necesario, se pueden restar inversiones o gastos iniciales que después producirán un ahorro ilimitado de costes, por ejemplo, si tras una fusión hay que hacer un ERE (Expediente de Regulación de Empleo) por tener plantillas solapadas, el importe del ERE se restará del total ahorro (VAN) año a año por los gastos de personal que ya no se tendrán y que se transformará de manera perpetua en un incremento del EBITDA.
La importancia de analizar el grado de endeudamiento
Por otra parte, las sinergias financieras se refieren a las que se pueden obtener de acuerdo a las grandes políticas que un director financiero debe gestionar: crecimiento, apalancamiento (endeudamiento) y reparto de dividendos. Toda operación de concentración empresarial ya origina por sí misma un crecimiento inorgánico, ahora hay que analizar si se pueden generar sinergias financieras, bien por variación del grado de apalancamiento, bien por la política de dividendos.
En lo que se refiere al nivel de apalancamiento, la teoría nos dice que existe una proporción de deuda financiera y fondos propios que produce un valor máximo del Enterprise Value (valor de empresa) del que sale beneficiado el accionista, propietario final o residual de la empresa, que se conoce como estructura óptima de capital. Si se fusionan una empresa muy poco endeudada con una empresa muy endeudada, ambas de tamaños parecidos, pueden llegar a un endeudamiento intermedio que incremente el valor de empresa.
Podemos entender esto último de otra manera, que es analizando las ventajas e inconvenientes del apalancamiento financiero, sabiendo que el apalancamiento financiero dentro de unos límites crea valor.
Una empresa si progresivamente se va endeudando producirá una rentabilidad a sus accionistas (ROE) mayor y también habrá unos ahorros fiscales por el pago de intereses que beneficiarán al accionista, en cambio, si se endeuda mucho y pasa el punto de estructura óptima, los inconvenientes podrán más que las ventajas al incrementarse el riesgo financiero y provocando incrementos en los costes de la deuda (Kd) y de los fondos propios o equity (Ke). Por lo tanto, si tras la fusión llegamos a un punto en el entorno de la estructura óptima de capital eso será una ventaja que incrementará el valor.
El papel que juegan los dividendos
Tras un proceso de concentración empresarial también podemos variar el reparto de dividendos, entendiéndolo como la proporción de beneficios que van a dividendos (en inglés payout). Este sería el caso, por ejemplo, de reinvertir beneficios de un negocio ‘vaca’ en un negocio ‘estrella’ en lugar de ir a dividendos.
Por último, están las sinergias fiscales, como las que producen las llamadas ‘bin’ (bases imponibles negativas) que permiten aprovechar pérdidas acumuladas de una empresa con beneficios de otra.
Como epílogo podemos decir que un buen análisis y valoración de todas las sinergias en una fusión o adquisición es pieza clave para saber primero, y justificar después a los accionistas, lo interesante o no, que puede ser una operación de concentración empresarial, y siempre que además se haya hecho previamente un análisis estratégico profundo.
Tribuna publicada en Funds People.
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